国君总量:复苏超预期?难!
言酷 2020-06-30 12:32

  国泰君安经济总量指数层面,5月长期和短期领先总指数持续回升,且内部各项均好转。“宽货币”向“宽信用”的传导得到体现,同步扩散指数亦表明经济动能整体回暖,但同时内部分化,提示经济当前处于调整期。结构上,5月排除疫情干扰因素后出口承压,新经济动能短期下行,仍需关注6-7月外需拖累。

  国泰君安行业景气指数层面,整体景气指数继续回升,但已经开始出现分化,不少行业仍然在筑底。具体来看,39个行业中,有24个行业从疫情中(2020年一季度)最糟糕的时刻转好,但仅有8个行业动能恢复到比疫情前(2019年四季度)略好。部分行业仍面临一定去库存压力。

  产业链景气传导层面,建筑、酒和饮料行业恢复明显,文娱教育类也较为理想,汽车链条弱企稳,而外需受到疫情和贸易摩擦双冲击,出口承压,不少低技术出口行业景气回落,相应部分新经济相关产业链亦承压,但高技术密集型行业反而逆势回升。

2.1整体行业景气度:指数延续回升

  

  但我们认为这些想法只是一厢情愿,经济复苏难超预期,无论是发达国家还是中国。虽然关于美国或者其他国家经济V型反转的声音不绝于耳,但由于疫情长期化,再叠加经济固有的结构性问题(如企业高杠杆等),海外主要发达经济体的资产负债表衰退风险仍然很高。中国经济也不可能把所有希望都放在房地产、基建上,重走过去老路。

  

国君总量:复苏超预期?难!复苏会超预期地强吗?难!我们的经济指数显示复苏会持续,但5月份行业景气已经有些分化,加速度在衰减。

  市场对全球经济(尤其是中国经济)后续复苏的关注焦点,从之前的“担心衰退风险”转到“复苏会不会大超预期从而带来利率显著上升的风险”。不少人认为,未来半年到一年,宏观最大预期差可能是经济超预期复苏,若如此对股债投资都有较大影响。的确,我国10年期国债收益率自4月低点(2.5%左右)已经上升了40bp,主要因为一方面经济逐步回升得以确立,另一面监管层对金融杠杆和资金空转担心而边际收紧流动性。虽然大家都知道利率明显上行并不符合眼下的经济形势,但市场在展望更长远的经济走势,认为复苏或大超预期,利率可能会上行破3%,重回疫情之前的水平。

  相比较疫情中(一季度),39个行业中,24个行业(超过2/3)的景气度改善,明显改善的行业有文教、工美、体育和娱乐用品制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业。疫情后期,高技术制造业、互联网行业以及交通运输业都在近月回升明显。而大部分景气度不及一季度的行业为受石油价格下降影响严重的石油天然气开采业,受出口下滑严重的低技术行业,反映了国内外疫情的错位影响效应(图8)。

  

国君总量:复苏超预期?难!总量政策边际放松空间有限。

  而BDI指数增速、纯碱产量增速的降幅较大并不能反映国内整体经济动能,二者均存在特殊性。其中BDI指数增速是衡量铁矿石、煤炭等干散货运费的国际通用指标。在5月中旬,由于巴西等地受公共卫生事件等多因素的影响,BDI指数跌破400点。但在随后的一个月时间内迅速翻番。高频数据显示,6月BDI指数增速已经收窄至-17.7%,这说明当下需求旺盛,经济活动持续复苏。而纯碱产量增速的下降体现纯碱行业供需矛盾较为突出,由于2019年的行业产能过剩,叠加2020年的疫情冲击,需求低迷,国内纯碱价格已创近十年来的新低,纯碱厂家库存消化缓慢。

  基于总量和行业景气、产业链传导,我们认为经济只是弱复苏,通胀不是风险,货币政策总体宽松基调不变。

  1.1“宽货币”向“宽信用”传导,长短期领先指数相继回暖

  

国君总量:复苏超预期?难!国君经济指数:经济动能逐级抬升

  行业景气层面,最糟糕的阶段已经过去,但当前,39个行业中,只有8个行业景气度好于去年四季度,部分行业将面临一定去库存压力。